證券之星陸雯燕

近期，職業在線教育平臺北京嗨學網教育科技股份有限公司(下稱“嗨學網”)向港交所發起沖擊。高毛利率光環之下，嗨學網近年營收增長乏力、三年半累虧6億元，今年上半年更是深陷營收凈利雙降的困境。疊加經營現金流同比告負、流動負債高企的現狀，公司資金壓力高企。

證券之星注意到，嗨學網“營銷驅動”的發展模式面臨多重挑戰，盡管公司將六成以上收入投向銷售及營銷，但獲客成本的走高并未帶來付費用戶的穩定增長，不斷走高的退費率與退費難問題更引發口碑危機。盡管公司試圖以“AI+多元擴張”打開新局，但營銷費高企、退費率攀升與高度依賴單一業務仍是其上市路上須面對的嚴峻現實。

營收增長動能不足，高毛利率難掩虧損現狀

嗨學網脫胎于紐交所上市企業尚德機構，公司成立于2012年，由尚德嘉訊與尚德智訊各持有50%股權。2014年至2020年，嗨學網完成8輪融資，相繼引入正心谷投資、好未來共贏、溫氏投資等數十家投資機構。公司外部投資者所持股份享有贖回、清算、反攤薄等優先權。

由于未能在2023年10月14日之前完成上市，嗨學網于2025年10月與全體股東簽訂協議，將附有優先權的股份贖回責任期限延長至2027年12月31日，否則公司贖回義務人將按年利率12%的復利率贖回投資者的本金及利息。

根據招股書，嗨學網已將附有優先權的股份在初始確認時指定為按公平值計入損益的金融負債。截至今年8月31日，該筆金融負債的規模已達到16.12億元。

業績面上，2022-2024年及2025年上半年(下稱“報告期”)，嗨學網分別錄得營收約4億元、4.72億元、5.11億元、2.32億元。其營收增速從2023年的18.04%降至2024年的8.12%，2025年上半年營收則同比下滑5.48%。

證券之星注意到，嗨學網陷入高毛利率卻持續虧損的怪圈。報告期內，公司的毛利分別為3.15億元、3.83億元、4.16億元及1.99億元，毛利率則從2022年的78.6%一路提升至2025年上半年的85.8%，亮眼的毛利未能轉化為與之匹配的盈利表現。

利潤端上，嗨學網持續深陷虧損泥潭，各期分別錄得凈虧損1.86億元、1.75億元、9069萬元、1.58億元。2025年上半年的期間虧損同比擴大125.49%博爾塔拉塑料管材設備價格，虧損額是2024年全年的約1.7倍，三年半累虧約6.1億元。

嗨學網表示，持續虧損的原因為按公平值計入損益的金融負債的非現金公平值虧損、來自優先權利股份的虧損，以及公司在銷售及營銷、研發及技術基礎設施方面的投資。

其中，嗨學網各期錄得按公平值計入損益的金融負債的公平值虧損分別為1.49億元、1.83億元、1.01億元及1.78億元。

雪上加霜的是，虧損之際，嗨學網的經營現金流與償債能力亮起了紅燈。2025年上半年經營現金流錄得148萬元凈流出，同比轉負。截至2025年8月，公司流動負債總額19.67億元，但同期流動資產總額僅2.23億元，償債能力嚴重承壓，這也使得公司此次赴港上市的訴求愈發迫切。

六成收入用于營銷，獲客成本走高

招股書顯示，嗨學網主要通過在主流電商及社交平臺來獲取的客戶群體，并引導客戶注冊和創建嗨學賬戶。公司坦言，強大的銷售及營銷能力是重要的競爭優勢，也是市場進入的主要門檻之一。“營銷驅動”已成為嗨學網擴張業務規模的核心抓手。

報告期內，嗨學網的銷售及營銷開支分別約2.85億元、3.15億元、3.3億元、1.47億元，占同期收入的71.3%、66.8%、64.7%及63.4%，占比均保持在60%以上。

上述開支包括員工成本以及營銷及銷售服務費用，其中員工成本占到了六成以上，營銷及銷售服務開支的占比約維持在3成左右。從人員結構看，截至2025年上半年，嗨學網1258名員工中，銷售及營銷人員有1006名，占比高達80%。對比之下，講師及其他輔助人員、研發人員計占比僅15.1%。

難以忽視的是，報告期內公司的獲客成本整體呈走高態勢，分別為414.8元、301.6元、428.7元、441.2元。2024年以來獲客成本走高主要歸因于在特定電商平臺及社交媒體上的推廣活動的投資回報率下降，公司對該等活動進行削減，導致以優惠價格購買體驗式營銷產品的付費用戶數量減少。

證券之星注意到，高企的獲客成本不僅未能穩住用戶基本盤，反而引發付費用戶規模的大幅波動。報告期內，嗨學網的付費用戶數分別為68.74萬、104.56萬、77.04萬及33.31萬。2024年付費用戶數降幅達26.32%，主要是因為公司縮減部分平臺的推廣活動所致。2025年全年的付費用戶能否趕去年，目前仍需觀望。

此外，嗨學網課程退費率也在不斷攀升。報告期內的退費率分別為9.1%、9.9%、10.5%、15.9%。2025年上半年的退費率略高是由于用戶的退款請求通常于12月及1月考試成績公布時出現，在此情況下，退款通常會在接下來的一個季度進行。

然而，退費難已成為橫亙在嗨學網面前的一道難題。近期，四川省市場監管局對嗨學網在川相關企業開展集中行政約談。約談通報了嗨學網在川企業近年來投訴量快速增加的情況以及消費者投訴主要涉及的問題，要求企業立即開展整改，塑料擠出機設備規范宣傳與銷售行為，暢通退費渠道。早在2020年，嗨學網就因退費難問題被央視“3.15”晚會點名。

文安縣建倉機械廠

目前，一些社交平臺和官方平臺上仍有著不少關于嗨學網退費難的報導。公司在招股書中坦言，曾有報導稱公司有銷售誤導行為以及未向客戶明確披露限制退費條件，進而導致消費者投訴及法律糾紛。

建筑培訓撐起基本盤，押注AI與多元化成待考

招股書顯示，嗨學網產品涵蓋建筑施工、應急安全、財會經濟、法律及醫療衛生等域，且為有關域特定要求定制培訓服務及解決方案。公司成功構建了以基石品牌“嗨學”、進階品牌“精進”及企業服務品牌“數培通”為核心的三大產品矩陣。

根據弗若斯特沙利文報告，2024年按收入計，嗨學網是中國大在線建筑職業能力培訓服務提供商以及二大在線應急安全職業能力培訓服務提供商。

嗨學網的收入高度集中于建筑施工類職業資格考試，報告期內該課程的收入占比分別為68.2%、61.5%、59.3%及59.8%。應急安全類職業資格考試為二大收入來源，營收占比從2022年的12.62%走高至2025年上半年的21.25%。

證券之星注意到，今年上半年，行業低迷導致建筑培訓市場萎縮，建筑施工類職業資格考試收入同比下滑10.77%。

面對核心業務增長失速的經營困局，嗨學網試圖押注AI尋找破局，相繼打造了AI學霸助手、AI學術助教和AI營銷助手三款核心AI工具。其AI學術助教自2025年一季度上線后，二季度的人工答疑數量同比下降32.3%，顯著減少了支付答疑講師的費用。

AI浪潮下，教育賽道的競爭焦點正從銷售能力轉向產品體驗與技術創新的深度較量。嗨學網此次IPO部分募資也將用于推進未來五年在AI技術域的戰略研發投資。反差的是，盡管聲稱要強化AI技術應用及研發投入，但嗨學網報告期內的研發開支整體未見增長，分別為2453.3萬元、1995.6萬元、2366萬元、918.4萬元，研發費用率從2022年的6.13%降至今年上半年的3.96%。

除了AI故事，嗨學網還將目光投向課程品類的拓展，相繼進軍財會經濟類、法律職業及醫療衛生類等行業，以降低對建筑類課程的依賴，但公司能否復制過往成功仍面臨巨大挑戰。嗨學網坦言，在起步階段得到的營銷回報可能低于既有的建筑施工類及應急安全類課程。(本文發證券之星，作者|陸雯燕)

會談內容主要圍繞雙邊軍事關系展開，美方強調加強溝通來促進戰略穩定，降低沖突風險。具體議題包括危機管理和防止意外事件升級。葉江少將代表中方表達了對地區安全的關切，雙方交換了觀點，但沒公布具體細節。五角大樓事后發布的新聞稿提到，這次對話是特朗普政府推動的，旨在建立和平穩定的中美關系。不過，美方在結尾部分點明，他們在印太地區有明確利益，已做好維護準備。這句話被視為對中方的提醒，涉及臺海和南海等敏感區域。

12月8日晚上，青森縣近海發生了7.5級地震，震源淺，海嘯警報響起。沿海地區的居民手機同時震動，紅字跳出，有人背著包沖到高處，路上的車流堵成了長龍。地震之后樓房出現裂縫，路面也出現了破損，救援隊伍連夜進入現場，醫院加床收治病人。氣象部門提醒未來幾天可能還會有余震，家認為換個地方造成的損失會更多。相辦公室發出了對防災準備工作進行檢查的要求，志愿者們分發物資、清理雜物，北部媒體全天候滾動播出。

近期，日本右翼勢力抬頭，涉臺錯誤言論屢屢沖擊中日關系底線。在此節點，日方急切希望續租新熊貓，背后是一場精明的政治算計：若能成功續租，便可向國際社會營造“中日關系無恙”的假象，甚至將之粉飾為右翼政府的“外交成績”，淡化其挑釁言行引發的嚴重后果。

那特朗普政府這么做的原因又是什么呢？結當下中美關系以及臺海局勢來看，我在這里簡單說三個：一，這是在為特朗普訪華及中美貿易磋商掃清障礙。特朗普已經確定將于明年4月開啟訪華之行，加之中美雙方正在就貿易問題進行密集溝通，在這樣一個背景下，邀請臺灣地區參加“環太軍演”顯然是具敏感的涉臺軍事動作，其行為無疑是對咱們的嚴重挑釁。特朗普政府肯定是不愿意因為這件事而影響中美貿易磋商的推進，以及其訪華行程的順利開展。畢竟，在特朗普“交易式”外交邏輯里，往往優先考慮自身利益而非長期“聯盟”。在特朗普看來，當下與我們保持溝通的價值要遠遠大于邀請臺灣地區參加“環太”軍演的。